Сделки керри-трейд в иностранной валюте
Заимствование денег под низкий процент для финансирования покупок высокодоходных активов служит обычным источником прибыли для банков с тех пор, как появился кредит. Тот же принцип лежит в основе валютных сделок керри-трейд, в которых хедж-фонды, управляющие активами или частные лица занимают средства в низкодоходных валютах (валютах фондирования), чтобы конвертировать их и депонировать выручку в облигации или депозитные сертификаты в более доходных валютах с целью получить прибыль за счет разницы процентных ставок. Дополнительная прибыль может быть получена и благодаря повышению курса высокодоходной валюты (и наоборот, из-за девальвации сделка может быть убыточной, несмотря на разницу ставок). Таким образом, сделки керри-трейд основаны на двух компонентах: курсе валюты и ее доходности (разнице процентных ставок).
Сделки керри-трейд также используются при инвестициях в облигации в той же валюте путем заимствования (продажи) облигаций по краткосрочным процентным ставкам для финансирования покупки долгосрочных облигаций с более высокими ставками. Разница между купонами, получаемыми от высокодоходных облигаций и процентной стоимостью, уплачиваемой по краткосрочной облигации, называется прибылью от переноса. Здесь присутствует риск убытка в случае неожиданного снижения цены долгосрочной облигации (или повышения долгосрочных процентных ставок) и повышения цены краткосрочной облигации (или падения краткосрочных ставок). Когда инвесторы закрывают эти позиции (продают свои долгосрочные облигации и погашают краткосрочные займы), они ускоряют снижение цены долгосрочных облигаций, способствуя повышению их доходности и вызывая противоположную реакцию цен и ставок краткосрочных облигаций.
Вернемся к сделкам керри-трейд в валютах. Предположим, некий инвестор занимает 100 000 иен в каком-то японском банке под 0,7% годовых и вкладывает эти деньги в 10-летние государственные облигации в долларах США общей стоимостью $1000 с уплатой 5% годовых. Инвестор рассчитывает заработать 4,3% на разнице процентной ставки и готов идти на риск, связанный с изменением курсов валют. Если курс доллара США повысится по отношению к иене на 5% в течение срока этой инвестиции, инвестор заработает 9,3% (ожидаемые 4,3% и дополнительные 5%). Если курс доллара, наоборот, понизится на 5%, то инвестиция принесет убыток в размере 0,7%.
Этот пример показывает, что валютные сделки керри-трейд основаны на разнице процентных ставок (этот элемент играет главную роль) и предполагаемой динамике курсов валют.
Такая довольно простая инвестиция лежит в основе ежедневных сделок керри-трейд в иностранной валюте, осуществляемых дилерами, частными трейдерами и управляющими хедж-фондами на суммы в сотни миллиардов долларов. Пытаясь заработать на разнице процентных ставок, эти игроки стремятся привлекать заемный капитал для открытия своих позиций, чтобы увеличить, казалось бы, гарантированную прибыль. Оборачивая в день более $2,3 трлн, валютные рынки существуют в основном за счет торговли между банками-дилерами, валютными отделами корпораций и спекулянтами. Когда участники наперебой пытаются использовать возникающие возможности заработать на увеличении разниц между процентными ставками, объемы торгов возрастают, что приводит к возникновению трендов, по мере развития которых высокодоходные валюты начинают стремительно расти по отношению к низкодоходным. Такие тренды могут быть долгосрочными и продолжаться несколько недель или даже месяцев.
Каждый тренд имеет свой конец
Каждый тренд рано или поздно приходит к концу, по крайней мере временному. Сделки керри-трейд бросаются в глаза, когда их начинают закрывать. Если фонды выводят капиталы из высокодоходных валют и перекладывают в низкодоходные, последние начинают расти по отношению к первым. Такое закрытие сделок может быть вызвано следующими обстоятельствами:
• ожиданием снижения курса высокодоходной валюты или фактическим его снижением;
• ожиданием роста курса низкодоходной валюты или фактическим его повышением;
• ожиданием снижения процентных ставок высокодоходной валюты или окончанием цикла ужесточения кредитной политики;
• ожиданием повышения процентных ставок низкодоходной валюты или окончанием цикла смягчения кредитной политики;
• внезапным уменьшением аппетита к риску, которое обычно ведет к снижению курсов высокодоходных валют, и повышением курсов низкодоходных валют (именно на событиях такого рода мы сосредоточим свое внимание в этой главе).
Описанные выше ситуации могут возникнуть в результате выхода новых экономических данных, после заявлений или отчетов центральных банков. Уменьшение аппетита к риску происходит из-за снижения рынка или геополитических событий. Вспомним, что прибыльность сделок керри-трейд увеличивается из-за наращивания позиций, а это ускоряет укрепление высокодоходных валют и ослабление низкодоходных (валют фондирования). И наоборот, закрытие сделок керри-трейд может быть ускорено исполнением множества требований по увеличению маржи и последующим открытием новых позиций, что вызывает дальнейшую распродажу высокодоходных валют. Выигрыш благодаря разнице между процентными ставками (например, 3-5%) может быть меньше убытка в результате, допустим, 6%-ного снижения высокодоходной валюты (или ралли низкодоходной валюты).
Японская иена и швейцарский франк: процветание в период неопределенности
Благодаря структурно низким процентным ставкам в Японии и Швейцарии иена и франк часто служили валютами фондирования и использовались спекулянтами для заимствования по низким ставкам и инвестирования в более высокодоходные валюты и другие активы, такие как золото, нефть и акции. И иена, и франк отличались процентными ставками, более высокими, чем в других странах G10, главным образом благодаря увеличению профицитов текущих счетов. Иными словами, экспорт товаров и услуг в обеих странах превышал импорт. Это признак того, что обе страны накапливают капитал, т.е. являются кредиторами, а не инвесторами или должниками, поэтому им не требуются высокие процентные ставки.
И наоборот, страны со значительным дефицитом текущего счета, такие как США и Великобритания, вынуждены поддерживать высокие процентные ставки, потому что для финансирования дефицита им требуется капитал из-за рубежа. Этот капитал складывается из покупки иностранцами финансовых активов США и Великобритании, таких как акции и облигации. Чем больше дефицит текущего счета, тем выше потребность в финансировании из-за рубежа и тем выше стоимость этого финансирования, т.е. процентные ставки. Эти процентные ставки имеют дюрацию 5-10 лет, в отличие от однодневной ставки, которая используется в качестве ориентира и контролируется центральными банками.
Человек, имеющий на кредитной карте задолженность $20 000, скорее всего, будет вынужден выплачивать больший процент, чем тот, у кого задолженность по кредиту всего $2000. Так и страны с дефицитом текущего счета вынуждены поддерживать более высокие процентные ставки, и их валюты считаются более рискованными, чем валюты стран с профицитом текущего счета. Иностранные инвесторы требуют более высокую ставку, чтобы компенсировать за счет потенциальной прибыли риск покупки активов в странах-должниках.
На рис. 5.1 отчетливо видна обратно пропорциональная зависимость между балансами текущего счета и процентными ставками. Новая Зеландия, Соединенные Штаты, Австралия и Великобритания отличаются дефицитом текущего счета. Соответственно, их процентные ставки более высокие, чем в Японии и Швейцарии, где низкий уровень ставок объясняется профицитом текущего счета. Канада является исключением из правила: ее процентные ставки так же высоки, как у стран с дефицитом текущего счета, несмотря на огромный профицит. Когда в начале 2000-х гг. баланс текущего счета Канады стал положительным, процентные ставки упали с 5,75% в 2000 г. до 2% в 2002 г., но последующее повышение цен на нефть вызвало рост экономики этой страны, улучшило баланс текущего счета и так разогнало инфляцию, что заставило центральный банк поднять процентные ставки.
Таким образом, очевиден характер взаимосвязи между балансом текущего счета и процентными ставками. Сделки керри-трейд включают покупку валют с высокой процентной ставкой против валют с низкой процентной ставкой. Увеличение количества этих сделок отражает рост аппетита к риску. Игроки, открывающие такие позиции, могут понести убытки в результате любого негативного события, вызвавшего опасения у трейдеров и побудившего их переводить средства в иену и франк, чтобы погасить ссуды, взятые под низкий процент. В результате массовое закрытие сделок керри-трейд приводит к повышению курсов иены и франка по отношению к более высокодоходным валютам. На рис. 5.2 видно, как изменялись процентные ставки и когда возникали возможности, связанные с разницей ставок.
Высокий интерес к низкодоходной иене
Хотя и японская иена, и швейцарский франк считаются низкодоходными валютами, иена более известна своими резкими падениями в периоды увеличения сделок керри-трейд, а также быстрыми восстановлениями во время закрытия этих сделок. Это происходит главным образом благодаря развитию японской экономики. ВВП Японии, составляющий $4,3 трлн является вторым по величине в мире и более чем в 10 раз превышает размер ВВП Швейцарии. Но более важно, что лишь 1-2% от общей суммы 1500 трлн иен ($14 трлн), составляющих совокупность индивидуальных финансовых активов в Японии, инвестируется за рубежом. Практически все частные инвесторы ищут возможности получить прибыль в стране с постоянно низкими процентными ставками.
После того как в начале 1990-х гг. лопнул пузырь японского фондового рынка, индекс Nikkei-225 потерял 40% в 1990 г. и снизился на 76% к 2001 г. За десятилетие японские активы обесценились на $7 трлн. Когда японский банковский сектор фактически оказался на грани коллапса, долгосрочные процентные ставки упали с максимума (7,5%) в 1990 г. до менее 1% в 1998 г., так как центральный банк агрессивно снижал целевую ставку дисконтирования, доведя ее с 6% в 1990 г. до 0,15% в 1999 г. На рис. 5.3 видно падение курсов японских ценных бумаг и процентных ставок, за которым последовала многолетняя дефляционная спираль.
Когда японские процентные ставки упали почти до нуля, увеличение сделок керри-трейд с фондированием за счет иены нанесло этой валюте большой ущерб. В одной лишь валютной паре USD/JPY ралли достигло восьмилетнего максимума (147,6), что было на 85% выше минимума апреля 1995 г. (79,7). По мере накопления коротких позиций по иене увеличивался и объем финансирования сделок керри-трейд, поэтому снижение японской валюты продолжалось. На рис. 5.4 показано, как японские ультранизкие процентные ставки способствовали совершению сделок керри-трейд по покупке высокодоходных валют Соединенных Штатов, Германии и Великобритании.
Самую высокую доходность обеспечивали государственные облигации стран с развивающейся рыночной экономикой, в частности Восточной Азии и России. Азиатский валютный кризис 1997 г. не отвратил инвесторов от вложений в высокодоходные активы стран с раздутыми дефицитами текущих счетов. В августе 1998 г. Россия объявила мораторий по своему долгу ($70 млрд), ускорив уменьшение ценности своих облигаций и вызвав свободное падение национальной валюты. Инвесторы, в свое время получившие займы в низкодоходной иене для того, чтобы заработать на российских процентных ставках, составлявших до 140% годовых, снова бросились покупать иену, которая в результате повсеместно подорожала. Когда инвесторы, купившие доллары за счет займов в иенах, поняли риск, связанный с уменьшением разницы процентных ставок более чем на 500 базисных пунктов в результате укрепления иены и падения доллара, закрытие ими позиций ускорило распродажу в паре USD/JPY, приведя к ее снижению на 6%, 3% и 15% в августе, сентябре и октябре соответственно. Курс иены, снизившись с августовского максимума (147,6 иен за доллар), достиг 115. 10 июля 1998 г. доллар упал за один день с 130,7 до 118,9, т.е. на 7%, что превышало 5%-ную разницу между процентными ставками США и Японии, существовавшую ранее.
Эпизод, который наблюдался осенью 1998 г., был первым примером крупного закрытия сделок керри-трейд в иене. В течение большей части 1999-2006 гг. японский центральный банк сохранял однодневную ставку на нулевом уровне. В результате доход домохозяйств упал на 88%, что ухудшило и без того слабый потребительский спрос. В результате повторились события 1998 г. Японцы, имевшие накопления и стремившиеся получить прибыль, а также иностранные инвесторы, воспользовавшись низкими процентными ставками, использовали иену как средство финансирования для инвестирования в высокодоходные валюты, акции и товары. Относительно низкий риск, характерный для периода 2004-2007 гг., побудил инвесторов наращивать сделки керри-трейд, что вызвало усиление роста этих активов за счет иены. Процентные ставки США, Великобритании, еврозоны, Австралии и Новой Зеландии составляли в этот период в среднем 3,7%, 4,8%, 3%, 5,4% и 6,1% соответственно. Дефицит процентных ставок был слишком велик, чтобы его игнорировали инвесторы в Японии и за рубежом.
Поиск японцами инструментов с более высокой доходностью начался с простого помещения сбережений в иностранные валюты, что быстро вышло из моды из-за высоких комиссионных и прочих поборов. Затем инвесторы переключились на иностранные облигации, которые обеспечивали более высокую доходность, а также ежемесячные выплаты дивидендов, что позволяло не только увеличить прибыль, но и компенсировать возможное снижение ценности облигаций.
Примечательно, что индивидуальные японские инвесторы начали все больше использовать разницу ставок в 2004 г., когда страны G5 находились в процессе нормализации процентных ставок и повышали их после согласованного снижения в 2001-2003 гг. На этот раз спекуляции осуществлялись через онлайновую торговлю иностранной валютой на заемные средства, при которой спекулянты использовали леверидж для управления обычными контрактами с помощью депозитов в 50 и даже 100 раз меньше нормального размера. Имея кредитное плечо 100 к 1, спекулянт может повысить 5%-ный дифференциал ставки в 500 раз, увеличивая как потенциальную прибыль, так и риск убытка. Уязвимость спекулянтов еще более повышалась из-за колебаний на рынках валют.
Главными игроками в сделках керри-трейд оставались хедж-фонды, вкладывавшие сотни миллионов долларов США в открываемые на заемные средства позиции. Низкодоходные валюты использовались для финансирования покупки не только высокодоходных валют, но и растущих акций, сырьевых товаров и даже недвижимости. Сделки керри-трейд в иене сыграли роль во время крупнейшего одномесячного снижения курса пары USD/JPY в октябре 1998 г. и снова оказали влияние в 2007-2008 гг. Когда продажа иены использовалась для покупки высокодоходных валют, фондовых индексов и сырьевых товаров более активно, обратно пропорциональная зависимость между японской валютой и этими активами значительно увеличивалась.
И наоборот, фиксация прибыли по акциям и фьючерсам приводила к повышению курса иены. Это стало очень заметно начиная с 2004 г., когда центральные бааµІ аµІ ® `П§ H¶І ¶І V ¶І личение положительной корреляции между парой USD/JPY и S&P 500 с тех пор, как ФРС начала повышать процентные ставки в июне 2004 г. Поскольку цикл ужесточения кредитной политики продлился до июня 2006 г., весь этот двухлетний период сопровождался повышением курса USD/JPY. Иена также распродавалась по отношению ко всем другим главным валютам, поскольку Банк Японии был последним крупным центральным банком, присоединившимся к глобальному повышению ставок, и произведенное им ужесточение было наименьшим.
|
