Использование аппетита к риску для измерения потоков на рынке FX
Выше было сказано о сущности случаи сделок керри-трейд. Займы в низкодоходных валютах для инвестирования в высокодоходные предполагают значительную разницу процентных ставок и/или повышение курса целевой валюты. Ниже будет рассказано о том, что сделки керри- трейд используются не только для инвестирования в процентные депозиты, деноминированные в иностранных валютах. Альтернативами валютам могут быть акции, сырьевые товары и даже недвижимость, но вне зависимости от цели инвестиции сделки керри-трейд всегда связаны с риском снижения курса целевой валюты (валютным риском), повышения курса валюты фондирования или снижения разницы процентных ставок (риском доходности).
Вернемся к примеру, приведенному в начале этой главы. Покупка Джейн акций фармацевтической фирмы могла быть рискованной, если осуществлялась бы на банковский кредит, а не на собственные средства. Джейн подвергалась риску падения цены акций. Точно так же инвесторы, заключая сделки керри-трейд, подвергаются риску падения доходности, снижения курса целевой валюты и/или повышения курса валюты фондирования. Инвестор должен обладать определенным аппетитом к риску, если хочет получить вознаграждение за счет повышения цены акций, курса валюты или разницы ставок.
Определение аппетита к риску необходимо для понимания краткосрочных и среднесрочных движений валют. Когда аппетит к риску чрезмерно увеличивается, следует готовиться к закрытию позиций и быстрому выходу из сделок керри-трейд. Для измерения аппетита к риску на валютных рынках чаще всего используются следующие четыре показателя: 1) фондовые индексы; 2) индекс волатильности (VIX); 3) позиция спекулянтов фьючерсами; 4) спред корпоративных облигаций.
Фондовые индексы
Состояние рынков акционерного капитала является основным непосредственным показателем аппетита к риску. Внезапные резкие падения, продолжительные снижения или часто повторяющиеся распродажи отражают уменьшение уверенности у инвесторов. Причинами этого могут быть ухудшение состояния экономики, негативные геополитические события и увеличение системного риска.
Во время торговой сессии в США наиболее удобен S&P 500. Хотя в этом индексе наибольший вес имеют компании с большой капитализацией, он охватывает примерно 75% американских акций и поэтому вполне адекватно отражает динамику всего рынка. Трейдеры могут использовать также в качестве индикаторов фондовые индексы Японии, Гонконга и Китая – Nikkei-225, Hang Seng и CSI 300 Index. Эти индексы помогут определить настроения инвесторов в Азиатско-Тихоокеанском регионе. FTSE-100, DAX и CAC-40 являются соответственно главными индексами Великобритании, Германии и Франции.
На рис. 5.6 показано возрастание отрицательной корреляции между главными фондовыми индексами и низкодоходной иеной после лета 2004 г. Будучи наиболее подходящей валютой для финансирования сделок керри-трейд, японская иена демонстрировала почти идеальную отрицательную корреляцию с Dow и Nikkei, когда инвесторы использовали для открытия позиций в акциях дешевые займы в иенах. Корреляция стала особенно сильной в 2005 г., поскольку в течение этого года процентные ставки повысились в большинстве стран G7, но не в Японии. В результате одновременно снижался курс иены по отношению к большинству главных валют и росли главные фондовые индексы. И наоборот, когда позиции закрывались из-за бегства в безопасные активы (иными словами, из-за уменьшения аппетита к риску), валютные пары с участием иены начали разворачиваться (иена стала дорожать по отношению к другим валютам).
Корреляция между иеной и акциями настолько сильна, что заметна на нескольких таймфреймах. Более того, она усилилась до такой степени, что видна даже в течение торговой сессии. Например, в период между третьим кварталом 2007 г. и первым кварталом 2008 г. S&P 500 нередко резко падал в последние 30 минут торгов. Такие движения часто достигали величины 25-30 пунктов (1,5-1,8%). В эти же полчаса, когда на рынках снижался аппетит к риску, наблюдался пропорциональный рост курса японской иены по отношению к большинству валют. Движения валют особенно ускорялись в промежуток между закрытием сессии в США и открытием в Токио, когда объем торгов меньше, чем обычно, а рынок более волатилен. Ралли иены могло продолжиться и во время токийской сессии, если отсутствие уверенности у американских трейдеров оказывало влияние на азиатскую торговлю, побуждая закрывать сделки керри-трейд и подталкивать этим курс иены вверх.
Не каждое падение рынка акций означает повышение риска. Следует определить, является ли распродажа результатом изменения состояния какой-то одной компании или она связана с макроэкономическими проблемами, влияющими на всю экономику. Иными словами, следует спросить: приведет ли это падение к общей потере уверенности? Чтобы ответить на этот вопрос, лучше использовать индекс волатильности.
Индекс волатильности
Индекс волатильности (VIX) измеряет волатильность широкого диапазона опционов на индекс S&P 500 и используется для определения ожиданий рынка в отношении волатильности в течение следующих 30 дней. VIX выражается в процентах. Если его значение выше 30%, волатильность высока вследствие неуверенности инвесторов. Уровень VIX ниже 20% – показатель относительно низкой волатильности и спокойствия инвесторов. Низкие значения индекса также могут отражать чрезмерную уверенность в росте рынка или, наоборот, его падении. VIX называют индексом страха. Во время краха рынка в октябре 1987 г. VIX подскочил до рекордного максимума (172%) спустя неделю после того, когда он составлял примерно 20%.
На рис. 5.7 видно, как VIX подскакивал вверх в периоды сильной волатильности, которые сопровождались резким снижением курсов акций. Катализаторами таких падений служили геополитические события, внезапное падение доверия инвесторов или рост беспокойства по поводу убытков отдельных компаний или отраслей.
Преимущество VIX перед фондовыми индексами при определении аппетита к риску отчасти объясняется компонентами, используемыми для расчета индекса, а именно подразумеваемой волатильностью различных индексных опционов. Как видно из названия, подразумеваемая волатильность представляет собой количественно выраженный риск опциона на отдельную акцию или индекс, определенный с использованием модели ценообразования опционов. Например, неожиданное движение фондового индекса иногда является результатом резкого скачка некоторых акций или просто фиксации прибыли. В этих случаях поведение фондового индекса не является признаком изменения риска.
Трейдеру или инвестору, не имеющему доступа к статистике внутридневных колебаний индекса VIX, есть смысл отслеживать внутридневные колебания S&P 500 или Nikkei-225 с целью определения значительных событий, которые могут вызвать сильные движения курсов валют.
Главное преимущество VIX над фондовыми индексами заключается в использовании его как эталона риска, позволяющего объективно оценить рыночный риск и аппетит к риску, не глядя на цены акций, и понять, как развивается распродажа или ралли.
Предположим, например, что рынок акций падает на 2,5%. Это движение имеет важное значение, если одновременно происходит подскок VIX на 2-3%. Но если движение акций сопровождается незначительным повышением VIX, тогда этот откат вряд ли можно считать заслуживающим большого внимания. Поскольку VIX выражается в процентных величинах, можно легко за ним следить и сравнивать его значения с предыдущими максимумами или минимумами вне зависимости от времени.
Использование VIX для определения периодов чрезмерного оптимизма
Было уже много сказано об эффективности VIX для выявления падения аппетита к риску, но VIX не менее полезен благодаря тому, что помогает определить рост этого показателя. На рис. 5.8 видно, что в большинстве случаев длительные периоды относительно низкой волатильности совпадали с повышением курсов акций, ростом бычьих настроений и уверенности инвесторов. Эти фазы рынка можно легко увидеть в августе 1998 г., с января 1999 г. по февраль 2000 г., с мая 2003 г. по январь 2007 г.
Периоды повышенного аппетита к риску часто сопровождаются увеличением количества сделок керри-трейд, поскольку повышенная уверенность подталкивает инвесторов к тому, чтобы брать кредиты в низкодоходных валютах для покупки высокодоходных валют, акций и сырьевых товаров. Вспомним, что ранее в этой главе говорилось о сильной положительной корреляции между высокими процентными ставками и дефицитом текущего счета. Валюты стран с дефицитом текущего счета считаются более рискованными, и поэтому по ним выплачиваются более высокие проценты. Повышение аппетита к риску сопровождается снижением курса низкодоходных валют, таких как японская иена и швейцарский франк.
На рис. 5.9 показана связь между аппетитом к риску, измеренным с помощью VIX, и иеной (обменным курсом USD/JPY). Обратите внимание, как инвесторы использовали снижение волатильности в период 2004-2006 гг., агрессивно продавая иену и покупая более высокодоходные валюты по мере того, как их уверенность и аппетит к риску возрастали. Глобальный экономический рост и соответствующее повышение фондовых рынков с 2004 г. до начала 2007 г. сыграли важнейшую роль в повышении уверенности инвесторов до такой степени, что иену использовали не только для финансирования покупки акций и фондовых индексов, но также и для приобретения золота, нефти и недвижимости.
Первоначальное снижение курса иены было ускорено не только из-за увеличения аппетита к риску и все более сильного роста акций. Особенно важную роль сыграла общая ситуация с процентными ставками. К концу 2004 г. все главные центральные банки, за исключением Европейского центрального банка и Банка Японии, начали повышать ставки, завершив кампанию смягчения кредитной политики 2001-2003 гг. Объявляя о повышении ставок, Федеральная резервная система, Резервный банк Австралии и Резервный банк Новой Зеландии предупреждали тем самым о дальнейших повышениях в рамках своих программ по сдерживанию инфляции. Это еще больше побуждало инвесторов зарабатывать на преимуществе процентных ставок перед жалкой ставкой 0,25%, существовавшей в Японии.
К концу 2006 г. процентные ставки в Соединенных Штатах, Канаде, Австралии, Новой Зеландии и Великобритании повысились до 5,25%, 4,25%, 6,25%, 7,25% и 5% соответственно. Даже Европейский центральный банк и Швейцарский национальный банк присоединились к глобальной кампании ужесточения кредитной политики, подняв свои ставки до 3,5% и 2% соответственно.
Наконец, в июле 2006 г. Банк Японии совершил первое повышение ставки за шесть лет, подняв эталонную однодневную ставку с 0,15% до 0,25%. Впрочем, это решение оказало минимальное влияние на спекулянтов, не помешав им продавать иену после того, как центральный банк объявил об этом давно ожидавшемся повышении. Трейдеры проявили особый энтузиазм, открывая новые сделки керри-трейд с участием иены, когда представители японского правительства и центрального банка заговорили о снижении курса валюты, активно стремясь компенсировать ее рост в результате повышения процентной ставки. Пытаясь покончить с продолжительной дефляцией, японские политики боялись любого снижения цен из-за увеличения силы иены. Поддержка со стороны официальных лиц привела к дальнейшей распродаже иены. Хедж- фонды, дилеры банков, валютные отделы корпораций и даже японские домохозяйки считали, что можно без всякого риска брать кредит в иенах и помещать заемные средства в AUD, USD, CAD, NZD, GBP, а также в акции и сырьевые товары.
Но каждый тренд когда-нибудь заканчивается или по крайней мере на время разворачивается. Накопление открытых позиций в сделках керри-трейд с участием иены прерывалось периодическими коррекциями, которые вызывались случайными событиями. Тогда повышался VIX, а инвесторы закрывали сделки керри-трейд с участием иены, избавляясь от высокодоходных валют, акций и сырьевых товаров и снова покупая низкодоходную японскую валюту.
Волатильность вернулась в 2007 г., нанеся американскому и глобальным фондовым рынкам чувствительные удары на фоне все более явных признаков того, что проблемы американского рынка жилья приводят к ухудшению состояния всей экономики. 27 февраля 2007 г. необоснованных заявлений китайских регуляторов о планах ввести налог на сделки с акциями оказалось достаточно, чтобы дестабилизировать перегретый и поднявшийся до невероятных высот китайский рынок и вызвать падение индекса Shanghai Composite более чем на 9%. Американские рынки, уже пострадавшие от падения на китайских и других азиатских рынках, развернулись и начали быстро снижаться после сообщений о нападении на военную базу США в Афганистане, где якобы был убит вице-президент Чейни, и о неожиданно большом, на 7,8%, снижении в США заказов на товары длительного пользования. Хотя позднее выяснилось, что Чейни во время нападения не пострадал, волатильности оказалось достаточно, чтобы привести к падению S&P 500 на 50,3 пункта или 3,3%, что стало крупнейшим однодневным падением в процентном выражении за четыре года. Промышленный индекс Доу-Джонса упал на 416,02 пункта, что также стало крупнейшим однодневным падением в пунктах с 17 сентября 2001 г. – первого дня открытия рынков после террористических актов 11 сентября.
В эту богатую событиями неделю падения фондовых рынков и резкого сокращения аппетита к риску иена выросла на 4% по отношению к доллару и евро, на 5% по отношению к австралийскому доллару и фунту и на 7% по отношению к новозеландскому доллару. Такое активное закрытие сделок керри-трейд с участием иены оказалось краткосрочным вариантом скачка иены в октябре 1998 г. и ярким предзнаменованием того, что произойдет на рынке год спустя.
На рис. 5.10 показан чрезвычайно волатильный период с января 2007 г. по март 2008 г., привлекающий внимание множеством всплесков VIX и соответствующих распродаж акций. Падение пары EUR/JPY играло роль зеркала, ибо закрытие сделок керри-трейд с иеной означало быстрое перетекание в нее капитала из EUR и других главных валют. Хотя евро известен как антидоллар благодаря своему противоположному движению по отношению к американской валюте и конкуренции между двумя экономиками, обе валюты продемонстрировали тогда одинаковые тренды по отношению к иене. Иными словами, закрытие сделок керри- трейд с участием иены не ограничилось парой USD/JPY, но отразилось на EUR/JPY, AUD/JPY, NZD/JPY, GBP/JPY, CAD/JPY и т.д.
В июле и августе 2007 г. кризис на ипотечном рынке США уже не был просто частной проблемой, вызванной неуместным кредитованием заемщиков-домовладельцев. Он стал катализатором процессов, угрожавших всей американской экономике. Долги на десятки миллиардов долларов были обеспечены ненадежными закладными, находящимися во владении хедж-фондов, банков и пенсионных фондов. Клиенты хедж-фондов спешили забрать свои деньги, в то время как управляющие капиталом продавали финансовые активы, чтобы удовлетворить требования клиентов и покрыть увеличение маржи. В результате ценные бумаги быстро распродавались, а на кредитном рынке возникла паника. ЗашІ шІ ¶І °њ xшІ 0шІ % 0шІ , AUD и NZD соответственно.
Закрытие сделок керри-трейд также имело место в валютных парах без участия иены. AUD, NZD и GBP упали по отношению к USD, поскольку трейдеры стремились заработать на разнице между низкими процентными ставками США и более высокими ставками других стран. На рис. 5.11 видно, как в течение августа и ноября 2007 г. падение акций сильно уменьшало аппетит к риску, вызывая резкое снижение курса высокодоходных валют, таких как NZD и GBP, по отношению к менее доходным.
Обморок рынка продолжился в ноябре 2007 г. и затем в первом квартале 2008 г., когда банки США оказались заваленными списаниями просроченных долгов, обеспеченных некачественными закладными. В результате Федеральная резервная система была вынуждена совершить разворот на 180 градусов и перейти от сдерживания инфляции к стимулированию экономического роста, сократив процентные ставки на 225 базисных пунктов в течение четырех месяцев, причем 125 пунктов были срезаны в течение девяти дней.
Спекулятивные фьючерсные позиции
Недельные данные по фьючерсным контрактам трейдеров, полученные с Чикагской товарной биржи, проливают свет на перетекание потоков капитала из одной валюты в другую. Эти данные разбиваются по обязательствам коммерческих игроков (обычно это компании, стремящиеся хеджировать валютный риск) и спекулянтов (трейдеров, покупающих и продающих контракты исключительно ради получения прибыли за счет разницы цен). Кроме того, можно узнать количество покупателей и продавцов контрактов на валютные фьючерсы и объем открытых позиций.
Ввиду того, что чрезмерная покупка иены является отражением растущего аппетита к риску, можно сделать предположение об объеме сделок керри-трейд по совокупности коротких позиций по иене – сумме контрактов на продажу иены против доллара. На рис. 5.12 видна явная положительная корреляция между короткими позициями спекулянтов по иене и курсом пары USD/JPY.
Низкодоходный швейцарский франк является еще одной валютой, используемой для фондирования сделок керри-трейд. Следовательно, во время закрытия таких сделок он также растет. Рис. 5.13 показывает разницу между количеством позиций по иене и швейцарскому франку и тем же показателем для других валют в период с января по сентябрь 2007 г., когда JPY и CHF продавались для финансирования сделок керри-трейд в условиях повышенного аппетита к риску. Это объясняет, почему сильный рост курсов ценных бумаг сопровождается большим объемов коротких позиций по иене и швейцарскому франку. Такая ситуация сигнализирует о том, что инвесторам нужно быть осторожными.
Связь между аппетитом к риску и позициями трейдеров в низкодоходных CHF и JPY хорошо видна на рис. 5.14, где графики чистых позиций по этим валютам совмещены с графиком VIX. В 2004-2007 гг. волатильность рынка упала до многолетних минимумов, отражая возросшую уверенность инвесторов в благоприятном будущем фондового рынка. В результате и CHF, и JPY продавались для финансирования сделок керри-трейд в высокодоходных валютах и более прибыльных инвестиционных инструментах, таких как акции.
Недостатком использования данных о позициях фьючерсных спекулянтов является запаздывание этих данных на одну неделю. Следовательно, есть возможность отстать от тренда и попасть в ситуацию, когда необходимо догонять убежавший рынок. И все-таки то, что может быть недостатком, легко превратить в преимущество, если искать точки прорыва и разворота тренда. Предположим, например, что чистая короткая позиция по иене поднялась до четырехлетнего максимума, а пара USD/JPY достигла многолетних максимумов. Из этого можно заключить, что сделок керри-трейд в иене чрезмерно много, поэтому могут возникнуть условия для открытия противотрендовой сделки по покупке иены. Подсказки со стороны VIX и фондовых рынков могут определить точку слома тренда. После того как финансовые рынки достигают уровней, считающихся чрезмерными, им для начала разворота требуется совсем слабый катализатор. В случае сделок керри-трейд такими катализаторами могут служить экономические данные, негативные для высокодоходной валюты (или новости, позитивные для низкодоходной валюты), нестабильность на финансовых рынках.
Фьючерсные позиции спекулянтов являются фундаментальным показателем настроений на валютных рынках. Этот показатель особенно важен для иены и швейцарского франка из-за чрезвычайно низких процентных ставок Японии и Швейцарии. Совместный анализ динамики открытого интереса во фьючерсах и движения VIX позволяет достаточно точно определить уровень аппетита к риску и понять, в какой фазе находится рынок. Например, если трейдеры стремятся открывать короткие позиции по низкодоходным валютам, сокращают сделки керри-трейд или просто продают доллар США на всех рынках, это сочетание позволяет судить о настроениях инвесторов в текущий момент.
Корпоративные спреды
Еще одним способом определения готовности инвесторов рисковать является использование корпоративных спредов, т.е. разницы между доходностью корпоративных облигаций и доходностью государственных облигаций США со сходными сроками погашения. Чем выше риск эмитента облигаций, тем большую процентную ставку требуют покупатели. Поскольку государственные облигации США считаются наименее рискованными активами (вероятность дефолта крайне низкая), их доходность меньше доходности корпоративных облигаций, особенно в тех случаях, когда компаниям угрожает опасность (высок кредитный, деловой или инфляционный риск).
Во времена здорового экономического роста и низкого делового (экономического) риска вероятность дефолта компаний относительно небольшая, поэтому они платят меньший процент по своим облигациям.
Это означает, что спред между доходностью корпоративных облигаций и доходностью казначейских бумаг сокращается, когда повышается цена корпоративных облигаций. В периоды экономической нестабильности и высокой вероятности дефолта или задержки платежей доходность корпоративных облигаций повышается, чтобы компенсировать риск дефолта. Соответственно, увеличивается спред по отношению к менее рискованным государственным облигациям.
Так же, как рост VIX отражает неуверенность инвесторов на общем рынке, расширение спреда облигаций указывает на рост озабоченности состоянием корпоративных финансов, что, как правило, происходит во время нестабильности рынка и/или замедления экономического роста. Падение спредов или постоянное низкое значение этого показателя обычно наблюдается при стабильном развитии экономики, снижении рисков и росте рыночной ликвидности облигаций. Так же, как в случае с VIX, чрезмерное сокращение спредов может быть признаком необоснованной уверенности инвесторов и того, что они не замечают рисков, связанных с высокодоходными облигациями.
Эти соображения позволяют объяснить положительную корреляцию между спредами корпоративных облигаций и индексом VIX, которая наблюдается на рис. 5.15. Обратите внимание, что рост индекса VIX совпадает с расширением спредов облигаций, когда инвесторы начинают избегать риска, а рост экономики замедляется. Иногда опасения увеличиваются и спред расширяется, даже несмотря на то, что макроэкономические фундаментальные показатели остаются хорошими. И наоборот, сужение спредов является результатом роста цен корпоративных облигаций во время повышенного спроса на эти рискованные активы. Это хорошо видно на графике. Спреды сокращались в период между июнем 2004 г. и апрелем 2007 г., когда американский и глобальный фондовые рынки росли, был избыток ликвидности и происходило множество слияний и поглощений.
Когда аппетит к риску усиливается, возрастает число сделок керри-трейд, поскольку инвесторы все более уверенно приобретают высокодоходные валюты, акции и сырьевые товары с помощью дешевого финансирования в иенах и швейцарских франках. Предположим, что аппетит к риску повысился наряду с увеличением VIX и падением фондового рынка, а спред облигаций остался прежним. При таком сценарии можно предположить, что предстоит неизбежное расширение спредов, которое может вызвать снижение аппетита к риску.
Разницу между процентными ставками нужно учитывать всегда, поскольку ставки отражают политику центральных банков, состояние экономики и ожидания инвесторов. Однако требуется нечто большее, чем разница в доходности валют, чтобы побудить опытных трейдеров совершать рискованные сделки с займами в низкодоходных валютах. Вместо того чтобы вместе со всей толпой пытаться догнать тренд, нужно определить причины этого тренда и проанализировать динамику колебаний аппетита к риску.
|
