Зависимость процентных ставок от отношений золота и нефти
Нельзя не заметить все возрастающую роль цен сырьевых товаров на глобальных финансовых рынках и влияние этих цен на мировую экономику. Рекордные цены на энергоносители, металлы и сельскохозяйственную продукцию изменили агрегированный спрос, увеличив прибыль стран-экспортеров и наложив тяжкое бремя на внешнеторговые балансы стран-импортеров. Цены на золото и нефть поставили в тупик многих экспертов, ибо они достигли беспрецедентных уровней. Вместо того, чтобы рассматривать динамику этих цен по отдельности, лучше изучить их взаимосвязь, которая может дать ценные подсказки о состоянии глобальной экономики в целом и американской экономики в частности.
В давно ушедшие дни режима золотого стандарта, когда унция золота стоила $35, цены на нефть находились на уровне $1-1,5 за баррель. После того как доллар вырвался на свободу, избавившись от золотого стандарта из-за неспособности Соединенных Штатов обеспечить свою валюту золотом по ставке $30 за унцию, курс доллара быстро упал, а цена золота взлетела от менее $40 за унцию в 1971 г. до более $60 в 1972 г.
Поскольку девальвация американской валюты снижала стоимость экспорта нефтедобывающих стран, нефтяной картель был вынужден поднять цены с менее $2 за баррель в 1971 г. до $13 за баррель в 1974 г. Эти события изменили баланс цен и отношение между нефтью и золотом. Пара золото/нефть достигла в 1973 г. уровня 34, более чем утроив свое значение по сравнению с двумя предшествующими годами. Но когда сильная инфляция в США привела к дальнейшему удешевлению доллара, а рост геополитической напряженности подстегнул повышение цен на золото, стоимость пары значительно изменилась, уменьшившись до среднемесячного исторического минимума (15).
Измерение цены нефти в золоте дает возможность определить истинную ценность этих биржевых товаров. Обычное выражение цен на эти товары в валюте далеко не столь информативно. Сходство ценовых трендов золота и нефти по отношению к доллару США часто мало что говорит трейдерам, поскольку они не могут определить, какой из этих двух товаров обладает более долгосрочной силой и является лидером на рынке сырья. Цены на нефть подвержены влиянию уникальных фундаментальных факторов (к ним относятся решения об объеме поставок ОПЕК, данные о складских запасах, погода, геополитика, темпы роста глобальной экономики). В свою очередь, спрос и предложение на золото зависят от объема производства, покупки/продажи центральными банками, инфляции, кредитно-денежной политики и геополитики. На рис. 6.9 показано, что отношение между золотом и нефтью после 1972 г. оставалось в целом нормальным. В период 1972-2007 гг. месячная корреляция составляла 78%.
Однако из тесной взаимосвязи между золотом и нефтью можно извлечь нечто большее. Начиная с 1972 г. длительное снижение пары золото/нефть всегда тормозило рост американской экономики, в большинстве случаев вызывая спад. Объяснить это можно тем, что цены на нефть повышались по отношению к золоту настолько, что ослабляли мировой спрос на нефть и мешали развитию мировой экономики. Таким образом, хотя во многих случаях цены и золота, и нефти могут повышаться одновременно, понимание динамики пары золото/нефть позволяет определить возможные последствия этой динамики для состояния экономики.
В периоды экономического роста повышение спроса на промышленные металлы и энергоносители приводит к росту цен как на нефть, так и на золото, в результате стабилизируется значение пары золото/нефть. Если повышение цен на нефть является результатом факторов, увеличивающих спрос (политический риск, войны, природные явления, забастовки, действия или заявления ОПЕК, закрытие нефтеперерабатывающих заводов или уменьшение складских запасов), цены на нефть демонстрируют существенный рост, обгоняя золото и оказывая тем самым давление на пару золото/нефть. Позднее в этом разделе мы рассмотрим такие примеры.
С тех пор, как в 1973 г. конвертируемость доллара в золото была прекращена, каждому из последних пяти спадов в США предшествовало 20-30%-ное снижение отношения золото/нефть с его предыдущих максимумов. Средства массовой информации, как правило, определяют экономический спад как период, в котором рост ВВП снижается два квартала подряд, однако Национальное бюро экономических исследований США дает определение спада как «значительное снижение экономической активности» и использует такие индикаторы, как занятость, объем промышленного производства, реальный доход, а также розничные и оптовые цены. Хотя в 2001-2002 гг. ВВП не снижался в течение двух кварталов подряд, согласно определению Национального бюро экономических исследований в это время наблюдался спад, потому что рост ВВП уменьшался в течение трех кварталов из пяти.
Спад 1973-1975 гг.
После отмены в 1973 г. конвертируемости доллара в золото началось длительное снижение курса доллара, а цены на нефть стали расти. В 1974 г. увеличились вчетверо до почти $12 за баррель, вызвав в США резкое повышение цен на бензин и последующее сокращение потребительского спроса. Золото также сильно выросло в течение этого периода (примерно на 15%). Однако более быстрое удорожание топлива привело к уменьшению отношения золото/нефть с максимума (34) в июле 1973 г. до 23,2 в октябре того же года. К январю 1974 г. этот показатель упал до 12,2. В 1974-1975 гг. США, а также основные промышленно развитые страны вступили в период экономического спада.
За спадом 1973-1975 гг. последовал период восстановления (со второго квартала 1975 г. до первого квартала 1976 г.), когда падали цены на золото и нефть. В результате отношение золото/нефть упало с 16,2 до 11, поскольку цена на золото понизилась до двухлетнего минимума, потеряв 20%, в то время как цены на нефть оставались более-менее стабильными (около $11 за баррель). Хотя экономический спад за этим не последовал, в течение второй половины 1976 г. рост замедлился более чем втрое.
Спад 1980-1982 гг.
Падение доллара и рекордные цены на нефть были главными предвестниками спада 1980-1982 гг. Отношение золото/нефть упало с 15,3 в январе 1979 г. до 11,4 в августе 1979 г. благодаря удвоению цены нефти (до $29 за баррель) и более чем скромному увеличению цены золота на 30%. Кризис доллара 1977-1979 гг. заставил ОПЕК поднять цены, чтобы компенсировать снижение валютной выручки за нефть. Возрастание политической нестабильности в Иране подвергало опасности импортеров нефти; это привело к 200%-ному увеличению цен на нефть в 1979-1980 гг., вызвав второй нефтяной кризис в течение менее чем 10 лет.
Обратите внимание на временный всплеск отношения золото/нефть (с 12,5 осенью 1979 г. до 21 зимой 1980 г.) из-за 400-долларового скачка цен на золото с сентябре 1979 г. по январь 1980 г. в результате вторжения Советского Союза в Афганистан. Это событие ознаменовало обострение холодной войны между Соединенными Штатами и Советским Союзом, вызвав бегство в золото как безопасный актив. Тем временем цены на нефть продемонстрировали более скромный рост (на 33%, до $38 за баррель), чем золото, что значительно увеличило отношение.
Пара золото/нефть снова падала с начала 1981 г. по середину 1982 г. В этот период цены на нефть оставалась около $35 за баррель, в то время как цена золота за тот же период упала с $830 до $400 за унцию в результате того, что влияние войны в Афганистане стало сходить на нет. Летом 1981 г. отношение золото/нефть упало до четырехлетнего минимума (11,4) в обстановке падения цен на золото и стабилизации цен на нефть, в то время как процентные ставки оставались на послевоенном максимуме (19%) в результате наступления на инфляцию, проводимого Полом Уолкером. В октябре 1981 г. ставки достигли пика (20%), а после этого к январю 1982 г. упали до 12%. Позднее, летом 1982 г., отношение достигло нового пятилетнего минимума (9), что соответствовало углублению экономического спада 1981 г., продлившегося до середины 1982 г. После некоторого снижения отношения золото/нефть во втором и третьем квартале 1979 г. в 1980-1981 гг. падение возобновилось, отражая снижение цен на золото и промышленные металлы из-за повышения стоимости энергоносителей и предсказывая второй этап спада 1980-х гг.
Замедление роста 1985-1986 гг.
Осенью 1985 г. отношение золото/нефть достигло минимума (10,6), упав с максимума (16,9), достигнутого в феврале 1983 г., в период относительной стабильности цен как на драгоценный металл, так и на топливо, совпавшей с пиком ставки ФРС по федеральным фондам (8%). 10%-ная коррекция доллара находилась в разгаре, а темпы роста ВВП замедлились в четвертом квартале 1985 г., прежде чем достигнуть четырехлетнего минимума во втором квартале 1986 г. В отличие от предыдущих случаев падения отношения золото/нефть рост ВВП избежал уменьшения, отчасти благодаря компенсирующему положительному влиянию падения цен на нефть в 1986 г. после решения ОПЕК увеличить объемы добычи. Однако 35%-ное снижение отношения золото/нефть в течение двухлетнего периода оказалось сигналом, позволяющим предсказать замедление роста экономики в 1985-1986 гг., которое заставило ФРС снижать процентные ставки с февраля по июль 1986 г. Война, замедление экономического роста и снижение ставок продлили падение доллара США, начатое совместными интервенциями США и основных промышленно развитых стран.
Спад 1990-1991 гг.
После рокового вторжения Ирака в Кувейт 2 августа 1990 г. цены на нефть менее чем за две недели взлетели с менее $21 до $31 за баррель, а затем продолжили рост до рекордной цены $40 за баррель, достигнутой в октябре. Скачок цен на нефть изменил отношение золото/нефть на 50%, менее чем за три месяца уменьшив его до пятилетнего минимума (10,6). Той же осенью ФРС ускорила свою кампанию по снижению процентных ставок, сократив их с 8% в августе до 7,25% в декабре, а потом еще более – до 3% осенью 1992 г. Спад начался осенью 1990 г. и продолжился до конца первого квартала 1991 г. В течение восьми недель после начала вторжения доллар в основном находился под давлением, поскольку рост цен на нефть оказал негативное влияние на экономику США, уже страдавшую от кризиса ссудно-сберегательных банков, начавшегося в конце 1980-х гг. Быстрый рост цен на нефть летом 1990 г. усугубил замедление роста и подтолкнул экономику к спаду, который начался в третьем квартале 1990 г. и продлился до второго квартала 1991 г.
Спад 2001-2002 гг.
В декабре 1998 г. цены на нефть упали из-за решения ОПЕК увеличить размеры поставок, которое совпало с падением спроса на нефть в Азии из-за кризиса 1997-1998 гг. Просчет ОПЕК привел к падению цен на нефть в декабре 1998 г. более чем наполовину, до $11 за баррель, что стало самым низким уровнем с периода ее избыточного предложения в 1986 г. Сочетание дешевой нефти и растущих расходов на инвестиции вызвало сильное ралли цен на активы (акции и недвижимость), а также возродило глобальный интерес к топливу в 1999-2000 гг. В 1999 г. цены на нефть более чем удвоились, пробив уровень $28 за баррель, а в 2000 г. превысили отметку $37, что стало самым высоким значением с момента вторжения Ирака в Кувейт.
Повышение цен на нефть и рост процентных ставок со второго квартала 1999 г. по второй квартал 2000 г. вместе с замедлением развития экономики вызвали начало распродажи на фондовом рынке, продлившейся три долгих года. В марте 2001 г. Национальное бюро экономических исследований официально объявило об окончании десятилетней экономической экспансии. ФРС начала кампанию по смягчению кредитной политики в январе 2001 г. и была вынуждена сократить ставки с 6,5% до 1% в июне 2003 г. Последовавший экономический спад и медвежий фондовый рынок были предсказаны многими стратегами, аналитиками и журналистами. Резкое падение отношения золото/нефть с четырехлетнего максимума (26) в 1998 г. до девятилетнего минимума (11,1) в 1999 г. послужило предупреждением о надвигающемся спаде, который начался почти через 10 лет после спада 1991 г.
Несмотря на спад 2001-2002 гг. и длительный медвежий рынок акций, доллар продолжил свое удивительно сильное восхождение, за исключением относительно краткого отступления с конца ноября 2000 г. до середины января 2001 г. Индекс доллара упал более чем на 8%, поскольку трейдеры предвидели надвигающееся сокращение ставок. Однако снижение доллара оказалось ограниченным, так как валюта пользовалась спросом благодаря агрессивному смягчению политики ФРС, которая считалась для американской экономики средством, благодаря которому она выйдет из кризиса и поведет экономику всего мира по пути к восстановлению.
Замедление роста 2007-2008 гг.: может быть, это спад?
После начала второй иракской войны в марте 2003 г. цены на нефть начали многолетнее восхождение, поднявшись с $30 до более $50 за баррель в марте 2005 г. Этот год нефть закончила на отметке $61 за баррель, подорожав более чем на 100% за предыдущие два года, причем за это же время цены на золото выросли на 54%. Такое движение цен снизило отношение золото/нефть до 6,7 в августе 2005 г., т.е. до самого низкого уровня за последние 35 лет. Глобальный экономический рост распространился на развивающиеся рынки, и Китай заменил Японию в роли крупнейшего в мире потребителя нефти после Соединенных Штатов. Кроме того, был очень велик спрос со стороны Китая на сырьевые товары, необходимые для тяжелой промышленности, прежде всего на медь и золото.
Когда отношение золото/нефть упало почти на 50%, в американской экономике стали заметны негативные явления. К первому кварталу 2006 г., когда цены на нефть стабилизировались, а золото быстро подорожало, пара золото/нефть поднялась с минимума до 10. Темпы роста ВВП США упали с 4,8% в первом квартале 2006 г. до 2,4%, 1,1% и 0,6% в последующих трех кварталах. S&P 500 потерял более 7% в мае и июне, а индекс USD утратил 8% в с марте по май. Уменьшение аппетита к риску на международных фондовых рынках побудило инвесторов покупать безопасные активы – низкодоходную иену и швейцарский франк. Хотя после снижения пары золото/нефть в 2005 г. не произошло экономического спада или снижения ставок ФРС в 2006 г., в июне 2006 г. центральный банк США приостановил свою продолжавшуюся три года кампанию по ужесточению финансовой политики из-за усугубления проблем на рынке жилья. Потребовался еще целый год, чтобы ФРС начала неохотно снижать процентные ставки и перестала ставить на первый план свои обожаемые инфляционные риски.
Инверсия доходности в начале января 2006 г. точно предсказала последующее замедление американской экономики, снижение курса доллара в 2006 г. и сокращение ставок в 2007 г. Таким же точным индикатором было падение пары золото/нефть в 2005 г. После краткого восстановления в 2007 г. эта пара снова упала в июле 2008 г., достигнув нового исторического минимума 6,5. К тому времени о замедлении роста экономики в США и остальном мире говорилось уже повсюду.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Наиболее важным выводом, который можно сделать из приведенной выше статистики, является то, что достижение парой золото/нефть очередного минимума чаще всего сопровождается пиком краткосрочных процентных ставок, за которым следует их уменьшение. Другим важным аспектом является последующее замедление темпов экономического роста. Спады наблюдалис°:ґ °:ґ °пЄ РЙ© ;ґ Р:ґ л Р:ґ я положительному влиянию падения цен на нефть в 1986 г.
Вместо того чтобы просто обращать внимание на цены нефти и золота по отдельности, инвесторам следует следить за взаимодействием этих двух важных сырьевых товаров. Такое взаимодействие лучше характеризуется отношением золото/нефть, чем, скажем, сопоставлением процентного увеличения цен на то и другое. Что касается процентных ставок, то изменение кривых доходности остается надежным индикатором для предсказания будущего экономики.
Огромный объем информации о рынках и экономике, доступный инвесторам, обычно помогает им лучше понимать, какие факторы определяют динамику на финансовых рынках и основные макроэкономические изменения. Но поскольку представители ФРС часто заявляют о долгосрочных предпочтениях центрального банка, не основываясь на надежном экономическом прогнозе, положение инвесторов осложняется. Кроме того, дезориентирует расхождение между поведением фондовых рынков и экономическим положением (в последнее время наблюдается тенденция к усилению этого расхождения). Использование кривых доходности, а также отношения золото/нефть позволяет определить ближайшее будущее экономики, фондовых рынков и предвидеть важные изменения в политике центральных банков.
|
