Значение кривых доходности для темпов роста экономики, акций и валют
Теперь мы перейдем к трем примерам (1998 г., 2000 г. и 2006-2007 гг.) и рассмотрим, как инверсия кривой доходности предвещала изменения в американской экономике, состоянии фондового рынка и динамике курса доллара США. Графики на рис. 6.6 являются убедительным доказательством ффективности инверсии кривой доходности как показателя будущего замедления экономического роста, падения фондовых рынков и в конечном счете сокращения процентных ставок ФРС.
Инверсия кривой доходности 1998 г.
На верхнем графике мы видим, как краткое уплощение кривой доходности в сентябре 1998 г. сопровождалось падением 10-летней доходности до уровня ставки по федеральным фондам ФРС, вызвав в результате замедление темпов роста ВВП и 18%-ное снижение S&P 500 в течение трех месяцев, закончившееся в октябре 1998 г.
Хотя в 1998 г. не произошло экономического спада, кризис рынков развивающихся стран (России, Бразилии, ряда стран Восточной Азии) эхом отозвался на фондовых рынках всего мира, вызвав крах хедж-фонда Long Term Capital Management, который потерял почти $5 млрд средств своих клиентов. ФРС сократила ставку по федеральным фондам на 25 базисных пунктов в сентябре, октябре и ноябре, понизив ее до 4,75%. Снижения ставки были главным образом произведены в ответ на неожиданное падение ликвидности рынка облигаций и уменьшения доверия глобальных инвесторов, а не в результате снижения экономической активности в США. Тем не менее правило, гласящее, что плоская кривая доходности предсказывает снижение ставок ФРС и падение фондовых рынков, оказалось справедливым и для этого случая.
Валютным трейдерам инверсия в июне 1998 г. не только предсказала начало снижения ставок осенью 1998 г., но также указала на пик курса доллара США в середине августа 1998 г. Эта валюта в течение следующих шести недель потеряла больше 10% по отношению к иене, британскому фунту и немецкой марке. В торгово-взвешенном выражении индекс доллара США достиг пика через 11 дней после начала инверсии кривой доходности и упал на 9% в последующие два месяца. Доллару предстояло совершить крупнейшее падение по отношению к иене за неделю, когда он в период 5-10 октября потерял более 18%, потому что было закрыто огромное количество сделок керри-трейд с участием иены. Инвесторы, взявшие ссуды в низкодоходной иене для инвестирования в высокодоходные бумаги развивающихся стран, включая государственные облигации России, приносившие 140% годовых, были выбиты из своих позиций, когда Россия объявила дефолт и позволила упасть курсу своей валюты.
Инверсия кривой доходности 2000 г.
Следующая инверсия кривой доходности, показанная на рис. 6.6, произошла в первом квартале 2000 г., когда снижение доходности 10-летних казначейских бумаг оказалось ниже уровня ставки по федеральным фондам ФРС (6,5%). Обратите внимание, что инверсии не предшествовал период уплощения кривой, так как повышение ставок ФРС в 2000 г. было значительно более резким, чем раньше, когда о повышениях сообщалось заранее. Инверсия доходности продлилась 11 месяцев, пока ФРС не начала трехлетнюю кампанию смягчения кредитной политики, постепенно снижая ставку по федеральным фондам ФРС с 6,5% до 45-летнего минимума (1%). В 2001-2002 гг. экономика США вступила в период спада, а главные американские фондовые индексы США начали наиболее длительный за послевоенный период медвежий тренд, потеряв за три года до 75% стоимости.
Влияние инверсии доходности 2000 г. на валюты проявилось в конце ноября 2000 г., когда Федеральная резервная система совершила разворот на 180 градусов. На декабрьском заседании Федерального комитета по операциям на открытом рынке произошло изменение экономического прогноза с позитивного на негативный, что послужило поводом для внепланового заседания 3 января 2001 г., на котором процентные ставки были уменьшены на 50 базисных пунктов. Это снижение ставок стало началом 2,5-летней кампании смягчения кредитной политики, во время которой ставки опустились с 6,5% до 1%. С конца ноября 2000 г. до середины января индекс доллара упал более чем на 8%, американская валюта потеряла 16% по отношению к евро, 13% по отношению к австралийскому доллару, 8% по отношению к британскому фунту и 5% по отношению к канадскому доллару. Однако американский доллар вместе с остальными валютами укрепился по отношению к иене, поскольку японская экономика вновь оказалась не в состоянии преодолеть последствия экономического спада 1990-х гг.
Инверсия кривой доходности 2006-2007 гг.
Последнее показанное на рис. 6.6 уплощение кривой доходности началось в конце 2005 г. и перешло в инверсию в 2006-2007 гг., когда трейдеры облигациями понизили долгосрочные ставки в ожидании замедления экономического роста. На протяжении 2006 г. и в течение первой половины 2007 г. председатель ФРС Бернанке заявлял, что главной проблемой является не избыточное глобальное накопление, а риск роста инфляции, одновременно называя начинающееся падение на рынке жилья всего лишь «коррекцией», которая «не сможет серьезно повлиять на всю экономику или финансовую систему».
На рис. 6.7 представлена более подробная картина, отражающая состояние экономики и финансового рынка в 2005-2007 гг. Заметно противоречие между ростом фондовых рынков и слабеющим рынком труда, падающим производственным сектором и ухудшающимся рынком жилья. Инвесторы, внимавшие речам представителей ФРС в 2006 г. и начале 2007 г., неоднократно предупреждавших об опасности инфляции и одновременно успокаивавших публику в отношении «коррекции» рынка жилья, имели все основания ожидать повышения ставок в конце 2007 г. или начале 2008 г. Во втором квартале 2007 г. фондовые рынки в США и за рубежом продолжали расти к новым рекордным максимумам после небольшого отката в конце февраля и начале марта того же года, когда 9%-ное снижение китайских акций и ряд плохих американских экономических отчетов уменьшили уверенность международных инвесторов.
Руководители ФРС утверждали, что в целом экономика будет оставаться невосприимчивой к проблемам сектора жилья, которые якобы ограничивались главным образом рынком субстандартного кредитования. Эти заявления продолжались, несмотря на замедление темпов роста ВВП с 4,6% в первом квартале 2006 г. до 2,4%, 1,1%, 2,1% и 0,6% в последующих четырех кварталах, т.е. до уровней ниже среднего. Во втором и третьем кварталах 2007 г. рост ВВП подскочил до 3,8% и 4,9% соответственно, главным образом благодаря росту экспорта и снижению импорта, вызванных падением курса доллара, слабым спросом в США и сильным экономическим ростом за рубежом. Увеличение ВВП отвлекало внимание от продолжающегося ухудшения на рынке жилья и возникшего вследствие этого уменьшения ликвидности рынка.
В начале второго квартала 2007 г. представители ФРС все так же уверенно заявляли о продолжении экономического роста. Компании, торгующие акциями, увеличили объем своих сделок, доведя их до новых высот; аппетит к риску международных инвесторов резко возрос и довел объем сделок керри-трейд до новых максимумов за счет многолетних минимумов курса японской иены. Тем временем индикаторы жилищного рынка продолжали ухудшаться: строительство новых домов упало на 25% по сравнению с уровнем предыдущего года, количество людей, занятых в строительстве, упало ниже трехмесячного среднего значения, а выдача разрешений на строительство и количество новостроек снизились на 25-30% по сравнению с показателями предыдущего года, до минимальных значений за последние 10 лет.
В июле 2007 г. финансовые рынки наконец сдались, когда рейтинговые агентства понизили оценки ценных бумаг стоимостью десятки миллиардов долларов, обеспеченных ссудами и закладными низкого кредитного качества. Хедж-фонды объявили за один месяц об убытках в размере 30-40%, а некоторые просто прекратили деятельность, в то время как таяли деньги их клиентов. В августе рыночные процентные ставки взлетели до небес, поскольку кредитные учреждения утратили уверенность, необходимую для выдачи ссуд и займа средств, что практически прекратило межбанковское кредитование. Фондовые индексы снижались еженедельно на 4-7%, а индекс VIX взлетел до высот, не виданных четыре года.
Всего через девять дней после того, как ФРС объявила о сохранении ставок на прежнем уровне (5,25%) и охарактеризовала растущую инфляцию как «главный предмет озабоченности своей политики», Федеральный комитет по операциям на открытом рынке созвал внеочередное заседание, на котором ставка дисконтирования была урезана на 50 базисных пунктов. Менее чем через две недели после того, как ФРС заявила, что «риск снижения темпов роста несколько увеличился», она изменила свою позицию, объявив, что этот риск «значительно повысился», и даже не упомянув инфляцию. Падение рынков, повышение объемов списаний банками долгов и множащиеся признаки экономической слабости заставили центральный банк в 2007 г. уменьшить ставки на 100 базисных пунктов, после чего в январе 2008 г. последовало беспрецедентное снижение ставок на 125 базисных пунктов всего за девять дней, что довело ставку финансирования ФРС до 3%.
И вновь доллар вел себя в соответствии с правилом инверсии кривой доходности. Подскочив на 15% в 2005 г., индекс доллара США в ноябре 2005 г. достиг пика и начал снижаться. Затем в течение первых восьми недель 2006 г. валюта консолидировалась и зафиксировала пик во второй неделе марта 2006 г. Это произошло через два месяца после того, как кривая доходности инвертировалась. В дальнейшем последовало постепенное падение интереса к доллару, усилившееся в апреле и мае 2006 г., когда Федеральная резервная система стала намекать на окончание двухлетней кампании повышения ставок. Осенью 2006 г. евро вновь вернулся на уровень $1,3, в последний раз достигнутый в апреле 2005 г., когда рост экономики США отставал от показателей еврозоны, Великобритании, Канады, Австралии и даже Японии.
Валютным трейдерам, работающим менее 15 лет, предстояло наблюдать нечто, чего они никогда не видели. Рынки ожидали сокращения процентных ставок в Соединенных Штатах, в то время как весь остальной мир находился в разгаре повышения ставок. В 2007 г. на валютных рынках не было никакой определенности. Спад в секторе жилья распространился на все отрасли американской экономики и нарушил нормальное кредитование. Индекс доллара США достиг наименьшего уровня в своей сорокалетней истории (74,48). Американская валюта упала до рекордного минимума по отношению к евро, 32-летнего минимума по отношению к канадскому доллару, 25-летнего – по отношению к новозеландскому доллару, 23-летнего – по отношению к австралийскому доллару, 14-летнего – по отношению к британскому фунту и 5-летнего – по отношению к японской иене.
На рис. 6.8 показано влияние на доллар изменений кривой доходности. Видно, как инверсии этой кривой предшествовали распродажам доллара (промежуток составлял от двух недель до девяти месяцев). Величина этих периодов зависела от продолжительности инверсии, а также скорости, с которой Федеральная резервная система переходила от нейтралитета к политике смягчения.
Хотя ясно выраженного отношения между инверсией кривой доходности и курсом доллара США не существует, недавняя история показала заметную взаимосвязь. Оказалось, что окончание процесса инверсии кривой происходит в то время, когда рынки ожидают сокращений ставки ФРС, что начинает приводить к снижению краткосрочной доходности (доходности двухлетних казначейских бумаг) по отношению к долгосрочным ставкам (10-летней доходности). Когда эти изменения доходности проявляются на рынке, валютные трейдеры начинают продавать доллар, исходя из того, что более низкие ставки в США уменьшат доходность доллара по отношению к другим валютам.
В табл. 6.1 показано, сколько времени требуется, чтобы инверсия кривой доходности оказала влияние на валютные. Американская экономика перешла в фазу спада в третьем квартале 1990 г., но кривая доходности начала менять свою форму еще в январе 1989 г. Пять месяцев спустя индекс доллара США достиг максимума (104,3) и начал снижаться, потеряв 8% в последующие 17 месяцев. ФРС провозгласила свою кампанию смягчения через 18 месяцев после начала инверсии кривой и через 13 месяцев после начала распродажи доллара. Снижение ставок ФРС также совпало с распродажей S&P 500, который в течение трех месяцев потерял 20%.
Инверсия 1998 г. произошла скорее в результате истощения ликвидности на мировых рынках, чем из-за проблем американской экономики. Одномесячное изменение формы кривой наблюдалось с начала июня 1998 г., а через две недели доллар достиг своего пика. Валюта потеряла 9% в последующие два месяца, в то время как S&P 500 упал за два месяца на 17%. И лишь когда в сентябре рухнул хедж-фонд LTCM, ФРС перешла к снижению процентных ставок (через три месяца после начала инверсии).
Спад 2001-2002 гг. официально начался в марте 2001 г., через 14 месяцев после того, как началась инверсия кривой доходности. Падение доллара на 9% началось в конце ноября 2000 г. и продлилось до середины января, а кампания ФРС по смягчению кредитной политики началась в январе 2001 г. Схлопывание пузыря фондового рынка произошло в марте 2000 г., после чего S&P 500 потерял 50% в результате распродажи, которая продолжалась до октября 2002 г.
В январе 2006 г. краткосрочная доходность превысила долгосрочную и началась очередная инверсия кривой, которая продлилась свыше 18 месяцев, включая краткие периоды нормализации. Но после январской инверсии доллару потребовалось лишь два месяца, чтобы перейти к двухлетнему снижению на 18%. Пока шла распродажа доллара, рост ликвидности смазывал колеса сильнейшего бычьего рынка акций 20062007 гг., заставляя инвесторов не обращать внимание на все более ухудшающееся положение на рынке жилья. Лишь через 18 месяцев после начала инверсии S&P 500 достиг своего пика. Через месяц ФРС была вынуждена понизить ставку дисконтирования, положив начало агрессивной кампании снижения ставок по федеральным фондам.
Все эти случаи доказывают надежность кривой доходности как индикатора будущего снижения ставок Федеральной резервной системы в те периоды, когда другие показатели указывают на противоположную ситуацию. Летом 1998 г. уплощение кривой доходности предупредило о ряде снижений ставки ФРС в сентябре, октябре и ноябре 1998 г., в то время как в первой половине года занятость в несельскохозяйственном секторе экономики росла со среднемесячным значением 248 000, а темпы роста ВВП повысились с 2,7% во втором квартале до 4,7% и 6,2% в третьем и четвертом кварталах соответственно. Если бы инвесторы обращали внимание исключительно на эти макроэкономические индикаторы, они вряд ли смогли бы предвидеть предстоящее снижение ставок и падение фондовых индексов. В конце 1998 г. экономика США быстро развивалась в обстановке роста производительности труда, низкой инфляции и бурно растущего фондового рынка. Эти факторы привели к самому длительному непрерывному периоду экономического роста после Второй мировой войны.
Когда технический пузырь 1990-х гг. наконец лопнул, кривая доходности успела предупредить о будущей кульминации за два месяца до пика на рынках ценных бумаг. Возможно,PП« PП« АЙЁ @Ї} ёП« pП« ) pП« благодаря чрезмерно завышенным ценовым целям, в то время как некоторые компании вообще не приносили прибыль, лопнет рано или поздно. Тем не менее инверсия кривой доходности помогла сделать вывод о том, что дни повышения ставок сочтены и ФРС скоро перейдет к политике смягчения.
|
